本文发表于《房地产评估》总第242期
摘 要：本文拟从同风险同收益的思路出发，以复合投资收益率法为基础，探讨采用收益法评估房产时折现率的选取方法。
关键词：房地产 评估 收益法 折现率
收益法是房地产评估中非常重要的一种评估方法，其中折现率的选取直接影响了评估结果的科学性、准确性和合理性。目前，比较常用的计算折现率的方 法包括市场提取法、安全利率加风险调整值法、投资收益率排序插入法、复合投资收益率法等，但是，这些折现率的计算方法在实际应用中却存在着一些问题。
一、实际应用中存在的问题
《中华人民共和国国家标准房地产估价规范》（GB/T50291-1999）（以下简称《估价规范》）简单介绍了折现率的计算方法，但是并未对适用的条件和具体的计算过程进行说明，从而影响了从业人员对方法的理解和应用。折现率的选取在实际应用中主要存在以下问题：
1、市场提取法
按照《估价规范》的解释，采用市场提取法应搜集市场上三宗以上类似房地产的价格、净收益等资料，选用相应的收益法计算公式，求出资本化率。如果可以收集到三宗以上类似房产的价格资料，评估师一般可以直接采用市场比较法进行评估。
2、安全利率加风险调整值法
以安全利率加上风险调整值作为资本化率从理论上看比较合理，因为购买收益性房地产可以视为一种投资行为，在一个完善的投资市场中，要获取较高的收益意味着要承担较大的风险。但是在实际应用中，风险调整值往往根据经验判断，随意性较大。
3、投资收益率排序插入法
投资收益率排序插入法通过分析相关投资类型及其收益率、风险程度，按风险大小排序，将评估对象与这些投资的风险程度进行比较、判断，从而确定资 本化率。采用投资收益率排序插入法计算折现率需要评估人员对资本市场有一定的熟悉程度和丰富的实践经验，并充分了解当地的投资及房地产市场，才能求出比较 贴切、适合的资本化率。
《估价规范》中还有一种折现率计算方法叫复合投资收益率法，将购买房地产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平均数作为资本化率。然而，复 合投资收益率法中抵押贷款收益率与利率有什么区别、自有资本收益率如何选取、两者的权重又如何确定，等等，《估价规范》均未予以明确。下面，笔者将从收益 法的本质出发，以《估价规范》介绍的理论和方法为基础，探索以复合投资收益率法为主导计算折现率的方法。
二、构筑同风险投资模型
通过上述分析可以发现，在实际应用收益法评估房地产价值时，受到主、客观条件的限制，折现率的选取制约了收益法在房地产评估中的应用。那么，在 实际应用中应该如何确定折现率？上面在谈到安全利率加风险调整值法时，笔者提到了风险和收益的相关性。从全社会来看，投资的期望报酬率与风险是正相关的， 如：投资国债风险小，但收益低；投资股票风险大，但期望的报酬率也高。因此，可以建立“同风险投资模型”，即构筑一个与收益性房地产具有同等风险的投资， 以该投资的期望收益率作为房地产收益的折现率。
首先要寻找一个与房地产出租行业非常相关的、其投资期望收益率容易获取的投资类型，而房地产抵押贷款是一个非常理想的投资类型。为便于理解，笔者选择房地产按揭贷款作为研究的对象。首先，要作出一些条件假设，使得房地产按揭贷款与房地产出租的风险相当：
假设1：房地产按揭贷款无需首付款；
假设2：房地产按揭采用等额还款模式，并且与租金一样均在年末支付；
假设3：收益性房地产所有者以长期收取租金为投资目的，且房地产无残值；
假设4：房屋出租收益免收房产税，同时也不考虑房屋出租方的折旧抵税因素。
根据对风险的一般认识，风险主要包含违约风险、流动性风险和期限风险，笔者通过选取按揭贷款投资并作出以上假设，使得房地产按揭贷款与房地产出租的风险基本一致，主要表现在：
（1）资金来源均系借款人或承租方的其他收入，违约风险与其经济实力和信用程度相关，房地产仅是贷款或房租的第二还款来源；
（2）在借款人无力支付还款额时，银行具有与房地产所有者相当的权益，即可以通过出让房地产优先受偿，保障其权益；
（3）根据假设条件，收益性房地产所有者以长期收取租金为投资目的，因此与按揭贷款相似，基本上不考虑房地产的流动性风险；
（4）期限风险主要由投资时间长短导致的收益不确定性引起的，但是一般的按揭贷款与收益性房地产的投资期限都很长，其期限风险差异基本上可以忽略。
由此可见，房地产按揭贷款与房地产出租的风险差异主要集中在违约风险。由于两者均可以通过出让房地产来补偿违约风险，此时，房地产按揭贷款首付 款成为违约风险差异的主要来源。当借款人无力支付还款额或房地产承租方无力支付租金时，银行期望的房地产变现额不低于房地产价值扣除首付款即可，而房地产 投资者的期望变现值不低于房地产价值，两者的差异导致按揭贷款投资的风险低于房地产出租的风险，故需要对假设1进行修正。
房地产出租方超过按揭款的部分的投资额由于在未来期间缺少房产变现价值的保障，其期望的报酬率一般会高于贷款回报率。则房产投资者整体的期望报酬率：
其中：Rl——银行按揭贷款期望报酬率；
Rm——投资者对于超过按揭款部分投资的期望报酬率；
K——按揭贷款权重或抵押贷款放贷额与抵押物市场价值比例。
至此，笔者通过建立“同风险投资模型”推导了在复合投资收益率法的计算公式。
三、模型参数的选取
正如前文所述，一方面，复合投资收益率法的具体参数如何选取尚未明确，另一方面，上述推导过程建立在若干假设前提之上，使得按揭贷款投资模型与希望用于解决实际问题的目标还存在一定的差距，需要在上述模型的基础上对各项参数进行解释和修正。
1、银行期望报酬率
由于银行资本结构的复杂性以及投资品种的多样性，很难从收益的角度来衡量银行对于按揭贷款的期望报酬率。况且，在房地产收益法评估过程中采用的收益是现金流量的概念。因此，此处银行的期望报酬率并非贷款利率，而是贷款的投资回报率。下面举例说明：
案例：某企业于2008年12月31日购置收益性房产1套，尚存收益年限为30年，总价100万元，其中30万元为首付款，70万元向银行按揭贷款，按揭期限30年，贷款年利率为5.94%，采用等额还款方式还本付息。则：
年还款额＝贷款额÷（P/A，5.94%，30）
＝70÷13.8537
＝5.05万元
则银行此项按揭贷款投资的年回报率为5.05÷70×100%＝7.22%，即等于投资回收系数（A/P，5.94%，30），而非贷款年利率5.94%。
2、投资期限
根据房地产性质不同，其最长受益年限为40至70年不等。案例中，笔者将贷款年限设定为30年的目的是为了尽可能与房地产使用年限接近。事实 上，除了按揭贷款，其他长期贷款期限一般很少会到30年。在利率相同的情况下，贷款期限越长，银行的风险越大、投资报酬率越低，而30年对应的投资报酬率 则成为银行最低的期望报酬率。由于银行业是国家管制的行业，并非是一个充分竞争的行业，相对于房地产租赁市场而言，银行业由于其寡头垄断的地位必然伴随着 超额的收益和较低的风险，选取相对较长的贷款期限是也为了使抵押贷款的风险和收益水平与房地产租赁尽可能接近；但如果贷款期限超过30年，其投资报酬率将 低于银行对于抵押贷款期望的报酬率水平，这也是现实中基本不存在30年以上贷款的原因。因此，本文选取30年作为计算银行期望投资报酬的期限。
3、权重
按照目前银行在实际操作中惯例，房地产抵押贷款放贷额与抵押物市场价值比例一般为70%。这一比例并非是房地产出租投资者的资本结构比例，而是 银行作为一个相对成熟的行业，在设定的贷款利率条件下，追求收益最大化和风险最小化而综合设定的放贷比例。由于房地产出租行业与房地产抵押贷款的风险因素 相似，这一比例同样适用于房地产出租行业，即对于房地产出租者而言，当房地产无法出租时，通过将房地产变现，可以保障70%的投资额不受损失，而另外的 30%则获得房地产自身价值的保护。
4、社会平均报酬率
对于未受房地产自身价值保障的30%投资，其期望报酬率显然要高于70%部分，但具体应该取多少呢？如果存在一个房地产转租的成熟市场，那么房 地产转租者的投资风险与这30%的投资风险应该是一致的，但我们无法找到这么一个理想的市场。美国金融学教授Marshall Blume认为，随着时间的推移，任何资产组合的风险将趋于向市场平均值，因此，不妨以社会平均报酬率作为这30%部分投资的期望报酬率。
续前例，以1999年-2008年沪深300指数成份股的几何平均年收益10.82%作为社会平均报酬率，根据公式（1）计算如下：
R＝（A/P，i，n）×K＋Rm×（1－K）
＝7.22%×70%＋10.82%×(1－70%)
＝8.30%
四、模型参数的修正
1、折现率与租金支付时间
为了构建相同的风险投资模型，笔者假设了租金与归还贷款本息一样均在年末支付（假设2）。现实中，租金往往是在期初支付的，与假设2存在一定的差异，需要对投资回收系数进行调整，即投资回收系数应修改为1/[（P/A，i，n-1）+1]，则：
R＝1/[（P/A，i，n-1）+1]×K＋Rm×（1－K）………………………………………（2）
＝6.81%×70%＋10.81%×(1－70%)
＝8%（取整）
2、折现率与税
在上文构建“同风险投资模型”时，笔者作了4个假设，假设1和假设2已经进行了修正；对于假设3，由于目前法律法规尚未明确房产对应的土地使用 权到期后的处置方式，并且考虑到较长期限后的残值影响不大，且为便于计算，忽略了其可能造成的差异。但是，假设4的影响目前不得而知。笔者继续以上述案例 为对象，假设所得税率为25%，不考虑其他影响所得税的因素，则：
房地产总价100万元，按30年折旧，年折旧额3.33万元，以25%的所得税率计算，可抵减所得税0.83万元。由于房产租赁需缴纳房产税， 税率12%，则按年期望报酬7.22万元计算，扣除所得税影响，实际需承担房产税：7.22×12%×（1－25%）＝0.65万元，两者差额0.18万 元，约为年期望报酬的2.5%。而且，由于房地产最高收益年限一般为40至70年，实际折旧可抵减的所得税可能低于0.83，使得房产税和折旧抵税对房地 产出租方的影响甚微。
3、房地产类型
事实上，上文以住宅为例对折现率进行了分析。如果不是住宅，如商铺、写字楼等商业性房地产评估的折现率呢？目前，商业性房产的按揭期限一般只有 8-10年，且首付款比例高达50%，因此，真正的商业性房产按揭往往很少，企业一般都以获取流动资产的名义通过抵押贷款获取资金。而通过抵押贷款可以获 得房地产价值70%的贷款额度，且贷款到期归还后可以重新申请贷款，可见，对于商业性房地产从抵押贷款的角度来看，具有与住宅按揭贷款基本一致的特征。
通过上述对“同风险投资模型”中假设条件的逐一分析和修正，将复合投资收益率法逐步修正到比较符合房地产出租行业实际情况的公式（2），以此作为计算折现率的方法。
五、结束语
在房地产收益法评估的实务中，对于折现率的选取，往往很少采用复合投资收益率法，更多的是采用市场提取法或安全利率加风险调整值法，甚至以经验 判断折现率的取值区间。本文通过演绎房地产收益法评估中折现率的复合投资收益率法，并非强调以此计算的折现率一定适用于任何情况，但是通过上述分析可以发 现，其他类型投资的期望报酬率会直接影响折现率，比如：当相应期限的贷款利率上升到一定程度，假设为10%，则房地产的投资报酬率往往会突破我们目前的经 验数值。
本文试图找到一种相对合理的量化折现率的方法，尽可能地剔除在运用收益法评估房地产过程中的主观因素，使得评估结果更加的客观、公正。
